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投资最重要的事

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罗田114 发表于 2020-11-25 14:08:50 | 显示全部楼层 |阅读模式
罗田114 2020-11-25 14:08:50 78 0 显示全部楼层
  在投资界,有两本知名度很高的书。一本是根据巴菲特历年致股东信编辑整理的《巴菲特致股东的信:投资者和公司高管教程》,另一本则是橡树资本创始人霍华德·马克斯以“投资备忘录”为底本写下的《投资最重要的事:顶尖价值投资者的忠告》。《投资最重要的事》在中国大陆出版以后,国内投资界人士又陆续写了《投资中最简单的事》《投资中不简单的事》《投资最困难的事》等作品,从侧面也反映出《投资最重要的事》一书的影响力之深远。

  关于投资思维

  要想成为一名杰出的投资者,必须具备更加敏锐的思维,霍华德·马克斯称之为“第二层次思维”。与“第一层次思维”相比,“第二层次思维”强调的是比别人想得多、想得深、想得远。

  譬如说,当看到经济形势低迷时,“第一层次思维”会本能地抛掉股票,而“第二层次思维”认为经济已经糟糕透顶,股票已经跌无可跌,此时正是买入股票的良机。

  再比如说,当看到一家优质公司时,“第一层次思维”会本能地追高买进,而“第二层次思维”认为当前的股价已经反映甚至透支了公司未来的成长业绩,此时应该选择卖出股票。

  我认为,我们应当摒弃的“第一层次思维”可以概括为“非正确的共识”,而我们应当具备的“第二层次思维”可以概括为“正确的非共识”。你必须与众不同,而且是正确的,才有可能获得更卓越的投资成绩。

  关于有效市场

  霍华德·马克斯是芝加哥大学MBA出身,这所学校因“芝加哥学派”而闻名于世。我们现在金融学教科书上很多耳熟能详的术语,比如波动性、随机漫步、β系数、有限市场假说等,均出自“芝加哥学派”。

  霍华德·马克斯并不认同有效市场假说理论。他认为,市场能够“迅速、快捷地”整合信息,而不是“正确地”整合信息。比如说,市场因利好消息而出现暴涨,或因利空消息而出现暴跌,市场的反应永远比公司基本面变化更迅速、更强烈,但往往矫枉过正。

  有效市场假说理论的结论错误,是因为它所依赖的假设条件错误。构成有效市场假说的基础假设包括:1.有许多努力工作的投资者;2.他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分;3.他们都有获取信息的途径,并且获取途径大致相同;4.他们都能公开买进、卖出、卖空每种资产。

  这些假设几乎不存在于真实的投资世界。正所谓“garbagein,garbageout”,要想根据错误的假设条件得出正确的结论,无异于缘木求鱼。

  关于股票估值

  股票投资的核心要义,一言以蔽之,就是“低买高卖”。所谓“高”和“低”,衡量标准是一家企业的内在价值。因此,准确的表述是:以显著低于内在价值的价格买进,以显著高于内在价值的价格卖出。由此衍生出两种主要的投资流派——价值型投资和成长型投资。

  价值型投资更看重当前,即当前的价格显著低于内在价值时买进,无论公司是否有广阔的发展前景。

  成长型投资更看重未来,即预计公司因为成长出现股价大幅上涨而选择买入,无论公司当前的价格是否显著低于内在价值。

  我认为,所谓价值型投资和成长型投资,并没有那么泾渭分明。其实最理想的情况是,以显著低于内在价值的价格,买入具有广阔成长前景的公司。只不过是这种情况可遇不可求,因此必须有所取舍,根据每个人的风格,是关注“价值”更多一点(更看重好价格),还是关注“成长”更多一点(更看重好公司)。

  霍华德·马克斯讲述了美国证券史上“漂亮50”狂飙与崩塌的案例。书里有一段话,非常形象地说明了当时“三根阳线改变信仰”的市场狂热氛围:

  “当时公认的说法是,如果一家公司成长足够快并且质量足够好,那么股价高低是不需要考虑的。如果股价以今天的指标衡量过高,那么过上几年它就会物有所值。”

  放眼当前的A股市场,一些“白马股”一涨再涨,过分强调或片面强调“企业的成长才是最大的安全边际”等言论甚嚣尘上。对于市场上公认的优质企业,究竟还要不要看估值,时间自会验证一切。我非常赞同霍华德·马克斯的观点:

  事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。

  事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。

  事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。

  重要的事情说三遍!

  关于风险管理

  金融就是经营风险的行业。投资的要义就在于,以尽可能小的风险,获得尽可能大的投资回报。理解风险和识别风险,是做好风险控制的基础。

  一是理解风险。通常的观点认为,高风险高收益。比如银行存款、货币基金、债券基金、股票基金,从前者到后者,风险越来越高,预期收益也越来越高。但价值投资实践告诉我们,以过高的价格买入股票,属于高风险低收益;以足够低廉的价格买入股票,属于低风险高收益。

  那么风险和收益的关系究竟是什么样的呢?霍华德·马克斯给出了正确的表述:

  “为了吸引资本,风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益,但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。”

  二是识别风险。霍华德·马克斯认为,普遍相信没有风险则是最大的风险。而在所有人都相信某种东西有风险的时候,他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。

  比如2020年席卷全球的新冠肺炎疫情,就是很好的例证。我生活在武汉,记得2020年1月中旬的时候,身边隐隐约约听到一些零散的消息,但当时以为是谣言,就没有放在心上。当大多数人都漫不经心、不以为意的时候,风险悄悄降临了。

  等到政府、民众、媒体开始全力应对疫情的时候,虽然每天铺天盖地都是确诊人数飙升的消息,但真实风险已经大大降低了。因为几乎所有的人,都已经做好了最严密的防护措施,此时的风险主要在于存量的消化,而不在于增量的上升。

  三是控制风险。霍华德·马克斯认为,杰出的投资者之所以称之为“杰出”,是因为他们能够“聪明地承担风险”。要么承担低风险赚到中等收益,要么承担中等风险赚到高收益。

  风险的狡诈之处在于,风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之,风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时,是很难观察到风险的。

  风险管理的终极悖论在于,风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说,最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施,而是未雨绸缪尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”,即是此理。

  从事风险管理要善于掌握尺度,防止“因噎废食”。尽管我们要考虑并应对风险,但如果把极小概率的“黑天鹅”事件想象得过于严重,前怕狼,后怕虎,顾虑重重,那么我们将一事无成。

  关于市场周期

  《证券分析》扉页印着这样一句话:现在已然衰朽者,将来可能重放异彩;现在备受青睐者,将来却可能日渐衰朽。霍华德·马克斯引用了老子的名句,表达了类似的观点——祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。

  一个完整的信贷周期通常是这样的:

  经济进入繁荣期→资金提供者增多→资本增加→关于贷款和投资风险的坏消息极少→人们不再重视风险规避→金融机构开始提供更多的资本→金融机构通过放宽信贷条件来争夺市场份额→资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本→

  周期出现逆转→损失导致借款人畏难回避→人们开始重视风险规避→信贷限制增多或者信贷门槛提高→可得资本减少→只有资质最好的借款人才能借到资本→不适格借款人无法展期债务→出现债务违约及企业破产→加剧经济萎缩

  其中,上半段是信贷周期扩张的过程,下半段是信贷周期收缩的过程。类似的流动性宽裕和流动性紧张的局面,我们在国内的金融市场也能多次看到。

  关于股票市场的周期现象,霍华德·马克斯提出了著名的“钟摆理论”,并将市场划分为“牛市三阶段”和“熊市三阶段”:

  牛市第一阶段:少数有远见的人开始相信一切会更好;

  牛市第二阶段:大多数投资者意识到进步的确已经发生;

  牛市第三阶段:人人断言一切永远会更好;

  熊市第一阶段:少数善于思考的投资者意识到,尽管形势一片大好,但不可能永远称心如意;

  熊市第二阶段:大多数投资者意识到态势的恶化;

  熊市第三阶段:人人相信形势只会更糟。

  发现没有?牛市第三阶段约等于熊市第一阶段,也就是说,当人人都看多的时候,聪明的投资者已经开始看空;同样的道理,熊市第三阶段约等于牛市第一阶段,也就是说,当人人都看空的时候,聪明的投资者已经开始看多。

  所谓盛极必衰,牛熊转换,就是这么来的。对此,巴菲特有一句非常经典的评论:智者开头,愚者结尾。

  关于投资实践

  一是抵御消极影响。金融市场之所以会大幅波动,主要源于投资者情绪的极端变化。而投资者心理的背后,往往是人性中与生俱来的贪婪和恐惧在作祟。贪婪和恐惧带来了市场的无效性,导致了证券的错误定价,从而为卓越的投资者提供了绝佳的投资机会。

  二是坚持逆向投资。估值过低时选择买入,估值过高时选择卖出,但需要注意的是,低估继续下跌和高估继续上涨是股市的常态。那么在这种情况下,一定要坚定信心,同时规避杠杆,避免出现因“市场先生”的疯狂而发生爆仓的悲惨结局。

  三是发掘低估资产。霍华德·马克斯引用《证券分析》编辑锡德·科特尔的观点——投资是相对选择的训练,这与唐朝老师引用查理·芒格的观点——Allmoneyisequal,简直是如出一辙。投资就是在同样质地的情况下,永远选择价格更低的资产。

  四是耐心等待机会。点评嘉宾乔尔·格林布拉特认为,专业投资者最难掌握的技能之一就是,日复一日地工作,却一无所获。对此,我感同身受。因为优秀的投资机会寥寥无几,可能一年也找不到,那这个时候需要做的是“守株待兔”,这恰恰是最难的。

  关于市场预测

  第一,预测准确么?答案是否定的。无论是对宏观经济的预测,还是对市场走势的预测,大部分时候的正确率大约跟抛掷硬币差不多。

  第二,预测有用么?答案是否定的。由于预测的准确度并不高,因此大部分预测也没有价值。关键是你也没办法去甄别,哪些预测是准确的,哪些预测是不准的,就更谈不上运用预测去赚钱了。

  巴菲特对此就看得非常清楚,他认为成功的投资并不依赖于预测,因此他也基本上不预测:

  “我们的努力并非是为了预测股市短期走势,而是反映了我们对于某些特定公司长期前景的看法。从现在到未来一年的时间,对于股市、利率或商业活动会如何变化,我们不会——过去不会、未来也不会——发表任何评论。”

  关于收益预期

  业界的共识是,长期年化收益率达到8%-10%属于良好水平;维持10%-15%属于优秀水平;超过15%基本上触及到了投资的“天花板”,可以跻身全球顶级投资者之列。

  霍华德·马克斯讲的有一点,引起了我很深的共鸣。他引用伏尔泰的话说,完美是优秀的敌人。只在低谷时买进,这会令你错失很多机会。

  通常我们说牛市时贪婪,熊市时恐惧,是投资者特别不好的心理特征。但反过来想,熊市的时候总是期望跌得更低一点再入手,何尝不是一种贪婪呢?

  因此,寄希望于在低谷时买进是不切实际的。价值投资者的词典里,应该不存在“抄底”这一说,只要价格在内在价值的下方,就可以买入。如果市场继续下跌,可以买入更多。

  冠亚说

  巴菲特说:“我一直认为,对于刚开始起步的投资人来说,应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法,然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是,这样做的人实在少之又少。”

  的确,我们常常可以看到一些人,对投资大师的金玉良言视而不见、充耳不闻,苦心钻研技术分析,总是认为自己摸索出来的方法才是最正确的,最后让自己走了不少弯路。

  投资没有捷径,但学习投资大师的经验可以称得上是一条高效之路。既然桥上有路,就犯不着再摸着石头过河。窃以为,这也是阅读的价值所在。

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